Erbitux Series 7. 인수와 합병… (미국 바이오텍 성공의 일등공신)

  1. 왜 접수거절(refuse-to-file, RTF)을 받았나?
  2. 대형제약사와 바이오텍
  3. 과학과 돈, 그리고 감옥
  4. 신약허가와 주가 (FDA와 SEC)
  5. Carl Icahn 그리고 주주 자본주의
  6. 애정과 배반 그리고 특허
  7. 인수와 합병
  8. 에필로그

정부의 벤처관련 대책이 나올때 마다 빠지지 않는 것이 “M&A”  활성화이다.  제세지원을 해주고 VC 조합 결성 지원, 사모펀드(PEF, private equity fund)의 활성화 촉진… 이런 정부의 발표를 볼때마다… 참 이사람들이 자본주의와 주식회사법 기본을 아는지 하는 의문이 든다.  국내 M&A의 거의 대부부분은 Strong-strong (잘되고 있는 기업간의 상승효과를 노린 인수합병)의 결합이 아니다.. 좀 심하게 말하면 별볼일 없는 혹은 어려움에 처한 사업부문의 처리를 위한 방편으로 사용 혹은 활용되고 있는 것이 사실이다.

 임클론/Erbitux  이야기와 관련하여서는 총 3가지 꼭지의 M&A가 있다. 첫째는 C225를 사업화하려고 처음 가지고간 Hybritech이 Eli Lilly에 인수합병된 것이고 둘째가 Meloy Laboratories를 인수한 Rhone-Poulenc Rorer 의 합병이야기, 그리고 셋째가 주인공 격인 ImClone이 일련의 비딩(bidding)과정을 통하여  Eli Lilly에 인수합병된 것이다. 그러고 보니 Erbitux의 처음과 끝에 Eli Lilly가 있다.

여기서는 첫번째 경우는 너무 단순하기에 생략하고 두번째와 세번째 경우만 좀 자세히 보자.

1. Rhone-Poulenc Rorer

RPR은 1928년 Societe des usines chimiques du Rhone이라는 회사와 Establissements Poulenc Freres라는 회사가 합쳐져서 Rhone-Poulenc이 되었고, Schlessinger가 있하던 Meloy를 인수한 Rorer와는 1990년도에 합쳐졌다.  Schlessinger가 있을 당시 (1985-1988년)만 해도 Rorer이었던 것이다.

이렇게 만들어진 RPR은 1999년 독일계의 Hoechst Marion Roussel과 합쳐지면서 독일-프랑스 합작 제약회사인 Aventis가 되었다. 이 때만 해도 독일계가 프랑스계를 합쳤다는 생각을 가지고 있었다.

2004년 Sanofi-Synthelaro라는 프랑스 제약회사와 Aventis가 합쳐지면서 Sanofi-Aventis가 된다. 그리고 이름은   Sanofi로 줄이면서 회사가 프랑스회사라는 것을 분명히 했다.

결국 처음  Schlessinger가 일한 때는 Rorer, ImClone이 특허 실시권을 받은 1994년도에는 PRP, 그리고 Yeda Research & Development가 소송을 건 2003년도에는 Aventis,  그리고 해당 소송이 마감된 2006년에는 Sanofi Aventis가 된 것이다. 특허는 가만있었는데 소유회사가 계속 바뀐 것이다.

2. ImClone-Eli Lilly

임클론은 2001년 BMS와 Licensing 계약을 하면서 지분투자와 관련해서 BMS에 제안한 것은 70% 지분인수를 제안했다고 한다. 물론 신주발행을 통한 일반적인 유상증자가 아니고, 기존 주주들 소유의 구주를 trade sales하는 방식으로 제안했었다.  이런 비정상적인 상황은 일반적으로 미국 큰 회사들 가장 싫어 하는 것… 대주주이지만, 이사회를 장악하지는 못하고, 소액주주들과의 잠재적인 이해상충으로 인한 법률적 위험까지 감수해야 하는 상황… 당연히 BMS에서는 거절.

2001/2년 광풍이 몰고 간 이후 회사가 안정되고 Erbitux가 대장암으로 2004년 2월에, 두경부암 치료제로 2006월 8월 허가 받고부터 경영진과 이사회는 독립적인 회사로 남기보다는 인수되는 것이 주주가치에 도움이 된다고 판단하고 원매자들을 찾았지만, 결국 찾지 못하고, 그 대안으로 이미 지분을  매집하고 있던 칼 아이칸에게 손을 내민다.

칼 아이칸은 그의 전문가 3인방을 이사회의 멤버로 선임할 것을 요청하여 받아들여진다. 이 때 들어간 Carl’s kids 에 해당하는 사람들이  Alexander J. Denner, Anne B. Young 그리고 Richard C. Mulligan이다. 여기서 Alex Denner는 곧 CEO로 임명된다. 이게 2006년 10월달이다. 칼 아이칸은 이 분야에서는 정말 선수 중에서도 일급 선수..

2008년 7월 31일 BMS는 주당 60불 (자신들이 2001년 투자한 것은 주당 70불)에 현금으로 BMS를 인수할 것을 제안하는데…. 노련한 칼 아이칸, 9월에 제3자 (나중에 밝혀지는데 이게 Eli Lilly)로부터 주당 70불로 이미 제안을 받아 놓고 실사(Due diligence)를 진행한다.

이것도 모르고 9월 23일 BMS는 인수가를 62불로 높여서 제안하는데, 이를 무시하고 10월 6일 Eli Lilly의 주당 70불 (시가총액 기준으로 65억불)에 회사 M&A를 합의한다. 그리고 약 한달간 공개매수 공고 및 다른 주주들의 신청기간 등을 마무리하고 21월 24일 모든 절차를 마무리 짖고 ImClone은 Eli Lilly의 100% 자회사가 된다.

여기서 미국  M&A의 일반적인 절차를 한번 보고자 한다.   참고로 미국 Law firm 인Ropes & Gray의 김정은 변호사( M.D., J.D., & MBA)께서 Facebook을 통해서 일반적인 M&A의 모습을 설명해 놓으셨으니 이곳도 한번 참고해 보길 바란다. (https://www.facebook.com/biotechnews?fref=ts, 5월 7일자 참고) 나중에 김정은 변호사에게  M&A 관련 제반 법적 절차와 주의 사항에 대해 좀 글을 부탁해야 겠다.

배경지식: 상장기업의 경우 인수희망회사는 인수대상회사의 주주들에게 조건을 제시하고 공개매수를 시도한다. 이 과정에서 인수희망회사의 이사회는 인수대상회사의 이사회에 인수 희망가격 (주당 XX불)을 제시하게 된다. 인수대항회사의 이사회는 해당 제안이 자신들의 가치를 반영하였는지를 살핀 후 주주들에게 공개매수에 응할지 말지를 권고(recommendation)할 수 있다. 인수대상기업의 이사회가 합의를 하면, 인수희망회사는 공개매수공고, 그리고 인수대상기업의 주주들의 신청 등의 절차를 밟게 된다.  인수대상기업의 이사회가 합의를 하지 않음에도 불구하고 인수희망회사가 적대적으로 공개매수를 하는 경우가 있지만, 이럴 경우는 상당한 위험-성사 불확실성이 있기 때문에 흔치는 않다.

절차의 정리: 인수희망회사의 인수조건 제안 –> 인수대상기업 이사회의 검토 및 대응 –> 공개매수 공고 –> 인수대상기업 주주들의 신청 –> 일정이상 매집 후 합병 법적절차 완료.

인수가격조건: 모든 주주들에게 동일한 가격이 제시된다. 물론 주식의 종류가 다를 경우는 조건이 달라질 수 있지만… 대주주라고 해서 경영권 프리미엄이라는 것이 따로 없다.

물론 비상장기업이고 주주구성이 간단한 경우는 훨씬 간략하게 할 수 있지만, 이 때도 인수조건 협상의 주체는 이사회가 된다.

여기에 비해서 한국을 보자.

모든  M&A는 극비리에 진행된다. 물론 국내 M&A건수의 대부분이 부실기업 자회사 정리 혹은 부실기업 자체의 경영권 매각과 같은 성격인지라 공개적으로 되는 경우도 있지만, 그 외의 일반적인 경우는 정말 극비리에 된다.

협상의 성격: 상장기업이라도 대부분 극비리에 진행된다. 알려지는 것은 계약이 완료되고 공시가 나는 시점이다.

협상의 주체: 인수희망자(기업이거나 개인)가 인수대상기업의 대주주와 협상을 한다.

인수의 형태: 대부분 발행주식 전수에 대한 인수가 아니고, 경영권(?) 확보를 위한 지분만을 인수하는 경우가 많다.

인수가격조건: 대부분 시장 기준가격 (일일, 일주일거래량 가중평균, 한달 거래량 가중평균, 세 가격의 산술평균)에서 경영권 프리미엄이라는 것을 주어서 가격이 정해진다. 인수대상 주식이 대부분 인수대상기업의 대주주이기 때문에 다른 소액주주 혹은 거래 대상이 아닌 주주는 거래에 참여할 수가 없다.

경영권프리미엄의 성격: 이게 문젠데… 회사를 경영할 수 있는 권리 (사실은 회사의 의사결정권 확보를 의미하는데)라는 것인데, 이 부분은 주식회사의 기본원칙과는 상충된다고 여겨진다. 왜냐면 경영이라는 것이 주주의 위임을 받아 선량한 관리자로서 회사를 운영하는 대리자으로서 의무의 성격이지, 회사의 의사결정을 할 수 있는 권리로 볼 수는 없기 때문이다.

필자가 M&A에 관여되거나 기술적 자문을 해 면서 겪게 되는 가장 불합리한 점이 이 경영권 프리미엄이라는 것에 있다. 대주주와 일반주주간의 가격차이를 만들면서 동시에 M&A를 대주주- 그리고 대주주만의-의 투자회수의 기회로 만들어 버리는 것이 바로 이 경영권 프리미엄이기 때문이다. 인수합병에 관여되는 두 회사의 이해관계가 아니고, 인수대상기업의 대주주, 그리고 새로운 대주주간의 이해관계가  M&A의 핵심 변수가 되는 것이다.

마치 부동산 시장에서 법적인 뒷받침이 전혀 없는 “권리금”이라는 것처럼, 주식회사에서 회사의 의사결정을 할 수 있는 권리를 사고 파는 방식의 “경영권 프리미엄”이 법적 장치도 없이, 그러면서 다른 소액주주들의 이해관계와는 아무런 연관성도 없이 진행되면서 건전한 M&A를 막고 있는 것이다.

 

미국 자본시장에서 바이오텍들의 M&A는 비효율자산 (기업)의 신속한 처분을 보장해 주고, 효율적인 기업을 더 효율적으로 만들기 위해서 Strong-strong간의 결합을 촉진시키는 강력한 장치가 되고 있다.  -물론 모든  M&A가 소기의 목적을 달성하는 것은 아니지만.

 

양사의 주주들[대주주의 이해관계 아닌 모든 주주의 이해관계]간의 이해관계라는 단순화된 변수, 그리고 이를 매개하는 공식 기구로서의 경영자와 이사회가 투명한 방식으로 일을 진행하기 때문에 가능하다고 본다.

반면 우리나라에서는 관련 기업의 모든 주주가 아닌 각사의 의사결정권을 쥐고 있는 특정 대주주들 간의 이해관계를 주요 변수로 하여 어떠한 공식적 기구의 관여 없이 진행되기 때문에 원활하지 않다고 보여진다. 이건 필자가 관여된 다수의 프로젝트에서 관찰한 바이다.  [물론 여기에는 경영권의 안정화가 필요하다는 코스닥 시장 규제자들의 암묵적인 요구도 한 몫을 하고 있다. 여기에 대해서는 다른 기회에 한번 이야기를 풀어보자한다.]

국내 바이오텍이 발전하기 위해서는 M&A의 활성화는 필수적이다. 이를 활성화하기 위해서는 세금관련 인센티브나 인수금융의 활성화와 같은 기술적인 방안에 앞서서.. M&A와 관련된 이해관계자들 (결국 주주들과 이사회)간이 이해관계 일치를 의무화하는 것과 합께, 10%만 소유해도 최대주주일 경우 모든 경영권을 행사하는 관행과 같은 것들에 대한 근본적인 시정이 필요하다고 본다.

필자가 법률가는 아니기 때문에 정확히 알지는 못하지만, 증권거래법이나 상법 등에서 대주주의 차별적 가격 적용이라는 것이 위법한 것 -소액주주들의 이해관계에 반하는 것인 경우가 많기에- 이 아닌지 궁금하다. 또한, 경영을 권리로 생각한다는 것은 사실 그만큼 소액 주주들을 “봉”으로 보고 마음대로 해도 된다는 인식이 깔려 있는게 아닌가 생각된다.

이 부분에서는 상법과 증권거래법에 정통한 분들이 좀 문제의식을 가지고 함께 토의하면서 방법을 찾아 봤으면 하다.

동시에, 소액주주들 즉 경영에 직접 참여하지 않는 주주들이 자신들의 이해관계를 관철하기 위한 방법으로 적극적 주주권 행사가 필요한 대목이다.  이 점에서 최근 바이오텍에 적극적으로 투자하는 기관들이 어떤 기폭제 역할을 해주길 기대한다. 경영진들과 대주주가 nested interest를 누리면서 나태해지거나, 잘못된 방향으로 가고 있지 않은지 적극적으로 견제를 하면서 동시에 경영진들에게 전략적 혹은 operational한 측면에서 적극 제시할 수 있는 실력있는 투자가들 혹은 투자가 그룹들이 나오길 기대해 본다.

P.S. 인수합병은 워낙 법률적인 고려사항들이 많은지라 – 나름 알고 있다고 생각하는 필자도 말하기가 무척이나 조심스럽다보니, 글이 어중간해졌다.

 

 

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